中金公司2020年非酒类食品饮料展望：优选三条投资主线
编辑：admin 日期：2019-11-21 15:16:51 / 人气：
我们仍然看好2020年必选消费品基本面，在个税减税效果减弱、食品价格同比可能进一步走高的背景下，我们预计2020年农村居民收入增长可能更为强劲，对必选消费品需求形成一定支撑。历史上看，食品饮料行业在经济下行，CPI上行周期中通常显示出更强的防御性，板块能够获得相对收益。
图表: 农村居民收入与CPI走势密切相关
资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部
图表: 必选消费增长与CPI走势大体同步
资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部
目前支撑A股必选消费板块较高估值的主要因素为公司的业绩确定性，而H股必选消费板块估值尚未到历史高位，相比A股仍有估值折价。此外，我们判断海外资金流入趋势将延续，必选消费板块有望继续获得青睐。综上，我们判断2020年必选消费品板块行情有望延续，但个股表现仍将延续分化，选股上需要更加慎重。
图表: A股非酒类食品饮料板块市盈率走势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
基于对必选消费品2020年基本面的判断，我们梳理三条选股思路：
投资主线一：需求压力下选择“高壁垒”标的。
宏观经济走弱背景下尽管多数行业步入挤压式增长，但具备高竞争壁垒的企业往往能够提升份额。我们认为规模优势、供应链优势与效率领先是大众品公司的三大竞争壁垒。
规模优势：以海天为代表，规模效应下形成巨大成本优势。海天在调味品企业中规模远高于对手，采购及生产均享明显规模优势，毛利率高于同行，规模效应下摊薄运费，净利润率领先；
图表: 海天酱油销量绝对领先（2018年）
资料来源：公司年报，中金公司研究部（加加食品酱油吨成本为根据历史推算值）
供应链优势：以绝味、松鼠为代表，供应链硬实力保障其持续扩张。绝味在短保卤制品领域能够实现万家门店全程冷链日配，此外，绝味还围绕自身供应链优势积极布局美食生态圈，投资了和府餐饮、幸福西饼等，进一步将业务拓展到卤制品以外的其他餐饮赛道。三只松鼠在供应链响应速度上具备线上基因优势，在产品进入壁垒不高的行业中竞争优势凸显，未来公司计划对现有各级配送中心扩建，形成六大物流中枢覆盖全国，进一步提高区域内货品集中存储以及向城市仓进行区域调拨的效率，提升发货订单管理能力和配送时效，有效支撑公司业务规模的不断增长；
图表: 绝味食品门店数量与竞争对手比较（2Q19）
资料来源：公司公告，中金公司研究部
效率壁垒：以伊利、双汇等为代表的食品龙头，高运营效率带来高ROE。在进入门槛不高的食品饮料行业，企业自身运转效率往往成为核心的竞争壁垒，高效率有助于带来高周转及高利润率水平，亦带来相较同行对手更高的ROE水平。对于下游经销商而言更高的周转率可有效促进其利润率的提升，在宏观经济压力下可缓解经销商资金压力，抵御外部风险。
投资主线二：关注预期差下的底部反转标的。
2020年尽管多数品类面临需求增速放缓，但仍有公司有望通过内生改善或外部利好而实现加速增长。我们建议积极关注明年基本面向上，但当前估值偏低的标的，其中包括管理改善型、渠道变革催化型和外部利好催化型优质标的（具体标的请参阅报告原文）。
投资主线三：成本上行周期中优选具备定价权的企业。
目前以猪肉、原奶为代表的原料成本正处于上行周期，部分小食品企业亦面临细分品类的原料上涨压力，部分企业正通过提价、产品结构升级、减少返点与折扣等方式直接或间接转嫁成本压力，我们建议在成本上行周期中优选具备定价权的企业，重点关注具备提价能力或预期的公司。
在猪价上涨背景下，双汇、安井多次提价有效对冲成本上涨；调味品三年未涨价，辅料成本上升或将驱动新一轮提价周期，未来2-3年有可能发生行业性提价，原料成本有所上涨，产品结构升级持续；我们判断未来1-2年奶价持续上行，有望带动行业促销与价格战的减弱，利好下游企业产品ASP的回升与费用率下行，尤其利好龙头企业加速抢夺市场份额。我们判断2020年若原奶价格继续一定程度提升，尤其是春节前后若出现缺奶、抢奶等情况，行业低端产品价格战力度或将适当缓解，利好龙头企业利润率提升。
图表: 主要调味品品牌上一轮提价幅度
资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心，渠道调研，中金公司研究部
图表: 国内原奶价格走势（单位：Rmb/kg）
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