【食品饮料丨薛玉虎】山西汾酒(600809)：青花放量，省外趋势明朗，改革加速释放潜力
编辑：admin 日期：2018-09-03 08:54:09 / 人气：
观点
1. 业绩延续高增态势，并表汾牌系列致毛利率下滑：Q2公司收入利润维持了高增态势，预收款同比/环比增加4.5/1亿元，反映渠道打款积极，H1销售收现/经营净现金流同比+42%/-108.6%至38.1亿/-1500万，主要汾酒目前正处于快速扩张阶段，公司加大了渠道支持力度（H1末应收票据36亿，同比/环比+12.6亿/3.4亿）以及原料采购备货（H1购买商品劳务支出11.7亿，同比增长6.2亿）；2018H1公司毛利率同比下降1.4pct，其中Q2下降3.1pct，主要系低价汾牌系列并表影响。
2. 青花高速放量，省外趋势乐观：分产品看，2018H1中高价白酒收入增长33.5%，预计青花系列增速达到70%以上，消费升级带动次高端价位持续放量，产品结构加速提升；低价白酒收入增长84.2%，主要系汾牌公司个性化产品并表所致，预计玻汾上半年收入增长在30%-40%左右，低端产品未来会继续控制增长速度。分区域看，2018H1省内/省外分别增长43.4%/53%，省外占比继续提升，今年以来公司加大了省外渠道和终端扩张力度，上半年公司经销商增加410家，主要集中在省外市场，截止上半年末，公司省外市场完成进度均达到50%以上，其中内蒙70%以上，京津冀60%以上，趋势良好。
3. 改革持续推进，治理结构改善，成长具备空间：汾酒是典型的国有企业，体制的不灵活为企业的发展带来了很多障碍，近两年来，借山西省国改契机，公司改革加速推进，内部机制持续改善，营销体系和销售团队激励逐步市场化，经营效率得到大幅提升；同时，华润集团入股后，公司治理结构也得到了进一步改善，未来双方在渠道和消费品运作方面谋求最大协同，公司向上潜力有望得到充分释放。
4. 盈利预测与评级：预计18-20年EPS分别为1.78/2.44/3.16元，对应PE27/20/15倍，维持强烈推荐评级！
风险提示：（1）市场竞争加剧致费用提升，影响利润；（2）省外拓展不及预期；（3）经济大幅波动致使高端白酒价格下滑，挤压青花需求；（4）食品安全风险。
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